文 | 海豚研究

近期在 “AI 杀死 SaaS” 叙事下，受冲击最严重之一 的CRM，今早美股盘后公布 2026 财年 4 季度财报（截止 1.31 日），整体来看业绩表现一般。

营收增长确实如期小幅加速，但主要归功于收购并表影响，原有业务增长不佳。而毛利率继续承压下滑，费用投入也全线显著增加，导致 GAAP 经营利润显著跑输预期。另一核心指标--cRPO 短期未履约余额增速也低于买方预期，使得市场反馈负面。

具体来看：

1、增长看似提速实际仍在放缓：本季度核心业务--订阅性收入同比增长 13%，剔除汇率利好后为 11%，较上季提速 2pct。但是其中有 4pct 的增速是来自并表 Informatica 的贡献，剔除该影响后，实际原有业务的增长还是放缓的。

分业务线看，除了吸纳了 Informatica 的平台云增长大幅提速外，其他各业务线的增长（不变汇率下）普遍环比走低，最好也就是持平。可见，虽然此前公司的指引预期营收增长会触底回升，但截止本季度并无多少提现。

2、AI 业务营收略有加速，但仍非常早期：本季 Data & Agentforce 业务年化收入达 29 亿，不过其中约 11 亿来自并表的贡献。剔除该影响后，AI 相关收入环比增长了 29%，是该数据披露以来的增长最快的一季。

其中，来自 Agentforce 的年化收入达 8 亿，同比增长近 170%，公司的 AI 业务增长确实有小幅加速。但绝对规模上，AI 相关占总营收比重不到 7%，只算 Agentforce 更是不足 2%。可见客户的采用仍处在非常早期和试用阶段，“加速” 也只是在这个小基数上。

3、领先指标增长同样平平：核心指标cRPO（短期未履约余额）虽名义增速大幅走高到 16%，乍看不错。但剔除汇率利好后，实际同比增速为 13%，其中同样有 4pct 的增速是来自并表的贡献。即剔除该影响，原有业务 cRPO 的增速实际比上季是放缓的。

海豚君了解到，业绩前比较乐观的买方预期增速达到 14%~15%，实际表现对看多资金是有些让人失望的。同样没有体现出加速迹象。

4、AI 投入下毛利率继续走低：本季度毛利率承压的趋势仍在继续，整体毛利率为 77.6%，同环比角度都小幅走低，且低于彭博预期的 78.4%。

单看核心订阅业务，本季毛利率为 82.4%，环比走低约 0.5pct，同比更是收缩了近 1pct。海豚君认为，很可能是 Agentforce 等对后台算力要求较多因此毛利率偏低的 AI 相关业务的拖累。

5、费用增长明显提速：营收增长平平的同时，本季总经营费用支出同比增速显著拉升到了近 15%（此前多年都仅为个位数%），比市场预期和本季的营收增速都高。

具体来看，研发、营销和管理费用支出的同比增长都在 15% 上下，可见投入是全方面的拉高。上季度时，公司仍在严格控费，本季就大幅转向，看起来管理层拉动增长再提速的意愿是比较明显的。

6、毛利承压、费用扩张，利润不太好：增长平平、毛利收缩、费用却明显拉升，结果就是本季 GAAP 口径的经营利润率为 16.7%，同比收窄了 1.5pct，是 23 财年（即疫情后低谷的 22 自然年）以来首次同比下滑。

导致利润额$18.7 亿，同比增长了不到 3%，利润额比彭博预期低了近 8%，观感相当差。剔除非现金性支出（主要是股权激励费用，和运营资产的变化），公司更关注的自由现金流利润，本季为 53.2 亿，倒是好于预期和此前指引。两个指标一好一坏、差异主要的原因是来自 BS 表上确认了较多的预收款、

7、股东回报诚意够高：如同先前 Dreamforce 大会上的承诺，在公司增长有限后，做股东回报就成了维持公司的对股权投资人吸引力的主要手段之一。整个 26 财年，公司总归花费了$143 亿在股东回报上，其中绝大部分是通过回购。对应公司当前市值已相当于 8% 的回报率，相当可观。

此外公司还宣布新宣布了高达 500 亿的回购额度（取代此前的回购许可）。在股东回报上公司是相当慷慨的。

海豚研究观点：

1、通过上文分析可见，Salesforce 本季业绩表现显然算不上好。剔除并表和汇率的利好后，公司原有业务的增长实际并未提速，反而在继续放缓。管理层年前大会上指引的营收触底反弹截至本季并没有体现。（算上汇率和并表利好，总营收增速确实是修复到了 10% 以上，但这没有多大意义）

虽然经过了一年多的推广和迭代，Agentforce 等AI 相关业务的营收确实在加速增长，但依然是小基数下的 “玩闹”，仍对拉动总营收增长没有多少实质意义的拉动。

与此同时，由于 AI 相关业务的成本更高，同时又再大幅增加投入（无论是为了拉动收入再提速，还是感受到 AI 替代威胁后的防御行为），导致利润表现也不好。

最终整体观感就是增长一般般，利润也不太行。

至于后续的指引和展望：

短期展望上，在不变汇率下，预期下季度总营收同增 10%~11%，和本季类似、略微提升，并表贡献的增速仍是 4pct，与彭博预期大体相当。即比本季稍好些，但也意外着原有业务仍没显著的提速。

指引 cPRO 同比增速为 13%（不变汇率），和本季度完全一致，虽没披露其中并表的贡献有多少，但同样没有提速。

利润上，指引摊薄后的 EPS 则比彭博预期低了约 5%，虽然 Non-GAAP 口径下比预期稍高。但和市场不同，海豚君普遍是不太认同股权激励支出不算支出的观点。因此按 GAAP 口径看，同样不算好。

整体上，即下季增长端仍是平稳，没有明显提速，而利润还是承压状态。

2、然而随着 Openclaw 让市场看到了 AI Agent 正在比想象中更快速地进化和成熟，近期 Claude / Gemini 等顶尖大模型也在加速迭代，当前“AI 会如何改变/革命软件、乃至所有行业” 的叙事如何变化，比业绩的表现好坏对股价影响更大。

诚实的说，海豚君认为在：a. 现存软件巨头拥有足够的行业 “know-how” 和独家数据，能够在 AI 时代维持领先优势。让 AI 成为助力而非竞争对手；

b. AI 会大幅降低企业自行研发内部工具、和实现办公自动化的成本，让 “昂贵” 的 SaaS 服务失去竞争力。又或者随着 Agent 替代员工，让 SaaS 可收费的坐席（Seat）数量大幅减少。等等各种可能严重损害 SaaS 公司盈利的情形。

上述两种截然相反的情形，哪一个的可能性更高，当前是个没有答案的问题。唯一能确定就是不确定性很高。而不确定性就意味风险，且这个风险大概率会随着 AI 的进化进一步放大。

因此，和此前海豚君对 Uber 的看法类似。一方面公司当前的业绩还是比较稳定的，尚没有显现出明显被 AI 冲击的迹象。但在存在被完全颠覆的 “归零” 可能性的情况下，海豚君还是倾向于中短期内先保持观望态度，还是那句 “君子不立于危墙之下”。

3、综合来看，不同于其他 SaaS 标的，即便后续 AI 没有真正颠覆它们，SaaS 股过高的估值本就有大幅下杀的空间。已经熟透的 Salesforce 的优势是，估值并不高，继续纯杀估值的下行空间不太大了，何况还有高回购支撑。

因此，已经持有的投资人也不必过分担心继续大幅下杀的风险。但相对的，目前也没法清晰看到向上的动力。

以下为核心业绩图表和业务简要介绍：

一、Salesforce 业务&收入简要介绍

Salesforce 是全美乃至全球范围内的 CRM 行业中（Client relationship management 客户关系管理）内最早提出 SaaS 即 software-as-a-service 这一概念的开拓者。该模式最大特点即采取云端服务而非本地化部署；采取订阅制付费而非买断性付费。

因此，Salesforce 的业务和营收结构上主要由两大类构成：① 超 95% 的营收是各类型的 SaaS 服务订阅性收入；② 剩余约 5% 的小部分是由如项目咨询、产品培训等构成的专家服务性收入。

更进一步看，占据主体的订阅性收入则由细分的 5 大类 SaaS 服务构成，且各大板块的营收体量大致相当，包括：

① 销售云（Sales Cloud）：CRM 最核心也是公司最早的业务，主要是企业销售阶段的各类流程管理工具。如客户联系、报价、签单等功能。

② 服务云（Service Cloud）：公司的另一核心业务，主要包括客户服务相关的各类功能，如客户信息管理、线上客服等。

③ 营销&商业云（Marketing & Commerce Cloud）：其中营销云即通过各类搜索、社交、电邮等渠道系统化进行营销的功能；商业云则主要是电子商务所需的虚拟商城搭建，订单管理、支付等各类功能。

④ 数据&分享（Integration & Analytics）：Salesforce 集成在内部的数据库服务和商业分析工具，主要由 MuleSoft 和 Tableau 构成。

⑤ 平台云（Platform & others）：Salesforce 其他 SaaS 服务依赖的基础设施和服务，类似 PaaS（Platform-as-a-service）。也包含类似于微软 Teams 的团队协作 SaaS 服务 Slack。

二、营收增长看似提速，实际一般

二、领先指标情况类似，看似强劲实际略低于预期

三、毛利率承压下滑

四、费用投入大幅增长

五、利润近乎无增长