“我在恒科躲牛市。”这句略带自嘲的调侃，正成为当下许多恒生科技指数投资者的真实写照。

Wind数据显示，今年前两个月内地市场上证指数、创业板指分别上涨4.89%、3.34%；美股标普500指数微涨0.49%，纳斯达克指数跌2.47%；香港市场恒生指数上涨3.9%，而恒生科技指数下跌6.86%，其表现在这两个月全球大类资产中垫底。

“如果单独把恒生科技的走势拿出来看，你几乎感受不到AI时代如火如荼的定价重估，反而有一种科技资产开始步入熊市的错觉。”中金公司在一份研报中这样写道。

令人不解的是，在当前市场以科技叙事为投资主线的背景下，囊括了腾讯控股（0700.HK）、阿里巴巴-W（9988.HK）、美团-W（3690.HK）等知名互联网科技巨头的恒生科技，为何“跌跌不休”？

恒生科技指数近半年回撤超20%

拉长时间线来看，自2025年10月初触及6715点的阶段性高点后，恒生科技指数就进入持续调整的下跌通道，截至今年2月末区间回撤已超20%。

尤其在进入2026年以后，恒生科技指数下跌呈加速趋势。Wind数据显示，年内9个交易周中，恒生科技指数录得6根周阴线，年内跌幅超6%，在全球大类资产中表现垫底。

中金公司分析师刘刚、王牧遥回顾了2025年以来A股、港股与美股三个市场的行情以后发现，港股行情切换逻辑根植于基本面、流动性、特色结构三个维度。“当流动性收紧、特色结构不受关注或基本面偏弱时，港股往往跑输，反之跑赢。”

二人认为2月以来恒生科技指数走弱，也是源于上述三个方面的变化：首先是美国总统特朗普提名“相对鹰派”且支持缩表的沃什为新任美联储主席，导致投资者担忧全球流动性趋紧；其次是贵金属市场价格剧烈波动压制了全球风险偏好，叠加市场对科技巨头AI资本开支态度出现分歧、港股互联网公司核心AI能力部署进度不及预期等因素，导致市场情绪更加悲观；三是我国经济基本面仍在修复进程中，过往数据显示基本面偏弱时港股通常跑输。

“AI Agent颠覆论”冲击全球

除了宏观因素，AI技术变革带来的“创造性破坏”恐慌，正成为压制港股互联网板块估值的新变量。

今年以来，“AI Agnet即将颠覆软件股”的预言已经引发美股科技巨头多轮震荡：1月末问世的开源项目Open Claw曾导致纳斯达克100指数连续三日跌幅超1%；2月23日，研究公司Citrini发布的一份名为《2028年全球智能危机》（The 2028 Global Intelligence Crisis）的报告，导致美股三大股指当日全部跌超1%，其中道琼斯指数大跌800点；2月末，美国公司Anthropic宣布旗下的Claude Code能够对编程语言COBOL进行现代化改造，导致投资者担忧IBM的大型机业务受到冲击，IBM股价单日大跌13%。

富国全球科技互联网基金经理赵年珅表示，海外市场正在演绎大模型冲击软件的主题，自2025年9月起费城半导体指数和北美科技软件ETF的裂口快速扩大，背后是Gemini3.0和Claude系列等AI性能大幅增长，这导致美国的SaaS股遭遇冲击。受海外市场拖累，港股相关的互联网企业也相应调整，由于其上市公司主要以To C为主，股价跌幅小于海外。

中欧信息科技基金经理杜厚良向第一财经记者表示，他认为未来在整个AI世界的分配中，模型/云厂商一定会分到更大的蛋糕，而目前工具类软件厂商的蛋糕会缩小，所以在海外体现的是大模型龙头公司的估值持续上升，软件股集体下跌。

在美股与港股同步下挫时，资金正大量流向日本与韩国市场。截至2月28日，日经225指数年内上涨16.91%，韩国KOSPI指数更是录得近50%的惊人涨幅。

“最近港股不是自己不给力，而是别人太给力。”海通国际首席经济学家张忆东表示，从今年2月份开始，大量资金从港股流向日本、韩国和中国台湾等市场，尤其是韩国股市。

张忆东进一步分析称，韩国股市本轮大涨本质上是由三星和海力士两家半导体巨头带动的“双人舞”，若剔除这两家公司，韩国市场更多是被动上涨。

杜厚良认为，这体现了海外资金在全球比价下的配置结果：“在大模型‘算力即收入’的逻辑演绎下，光模块、存储、电力等‘硬铲子’资产的性价比凸显，这也是目前全球资金抱团的主流逻辑。”

此外，港股互联网公司自身面临的重重考验，也导致其股价进一步承压。

中金财富表示，2025年“外卖大战”导致美团亏损、阿里净利润大跌，直接打击了市场信心；今年春节前夕的红包奶茶大战，更被市场解读为短期KPI导向的行为。“对互联网平台老化的恐惧，对押注下一个时代机遇的渴求，资本选择重新定价并不意外。AI时代不进则退的残酷性，在这一轮分化中体现得淋漓尽致。”

“流泪撒种”，港股科技板块进入低估值区间

尽管面临多重压力，但多位业内人士指出，经过深度调整后的恒生科技指数，从估值与交易层面看已具备较高的配置价值。

招商证券研报认为，当前港股科技板块相对估值已处于历史最低水平。若以恒生科技指数与A股双创指数的比价来衡量AH溢价，目前已接近历史极值。“在AI大发展与科技兴国的背景下，港股科技资产显然被显著低估。”

招商证券进一步分析称，部分头部互联网公司市盈率（PE）已回落至十余倍，这一估值水平隐含的叙事几乎完全剔除了AI业务的预期，未来向下的空间极为有限。

张忆东也表示，市场对港股的悲观情绪“有点过度”。他指出，韩国市场已呈现短期超买且拥挤的特征，“韩流”对港股的分流影响或已近尾声。

张忆东认为，腾讯、阿里等权重股目前已进入“做空动能衰竭”阶段，“对于以互联网为代表的‘传统科技资产’，市场的失望情绪已释放得比较淋漓尽致。”

从资金面来看，尽管港股整体表现不佳，但南下资金并未离场。Wind数据显示，今年前两个月南下资金分别净买入689.71亿元、905.75亿元。其中，近20个交易日内，腾讯控股、小米集团-W（1810.HK）、美团-W净买入额居前，合计吸金近400亿元。

对于AI Agent“颠覆论”，杜厚良持相对乐观态度。他认为，AI Agent对To B领域的工具型软件冲击更大，但互联网平台本身是分入口层级的，还具备用户UGC能力，“在‘大模型平权’时代，头部互联网平台依然能保持独特的竞争力。”

展望后市，张忆东将当下的港股形容为“流泪撒种”的阶段。“如果用四季来形容，港股依然处于初夏时节，只是遭遇了短暂的寒流。”他认为，3月的两会以及后续外交层面的重要节点，或将成为市场信心扭转的关键契机。

(本文来自第一财经)