当股权投资者还在争论AI资本开支是否过度时，债务市场已率先对科技巨头的“烧钱”游戏进行风险定价。

在最新发布的信用展望报告中，标普罕见地对超大规模云服务商发出系统性信用警告。该机构预计，前六大超大规模企业至2030年的资本支出总额将突破7万亿美元，这一庞大体量已使美国私营部门近半数的经济增长与AI活动深度绑定。

报告直指两大核心隐患：AI投资回报率（ROI）未被量化，以及日益复杂的循环融资结构。标普更明确点名亚马逊面临失去AA评级的风险，而甲骨文若遭降级将直接跌入垃圾级。

这一来自核心评级机构的“入场”信号，打破了此前仅由卖方分析师和股权投资者主导的质疑。随着科技巨头在债券市场的融资规模不断膨胀，信用视角的切换意味着债务市场已开始对AI基建的隐性风险进行重新定价。

投资回报数据缺失，评级机构被迫依赖假设

评级过程通常赋予分析师获取大量非公开信息的权限，但标普在报告中直言：尽管AI投资回报率对评级判断至关重要，"六大超大规模云厂商均未对其AI投资回报进行量化披露"。

报告作者推测，这或许是因为相关数据难以核算，抑或"相关公司选择不披露这一信息"。

面对这一关键信息的缺位，标普不得不采用基准假设：这些全球最大的科技公司大概率知道自己在做什么，其当前和未来的投资最终将产生回报。

然而，标普同时明确指出，即便是投资级企业，也无法无限制地叠加债务、租赁承诺和电力购买协议，并据此为各公司设定了触发评级下调的临界阈值。

各公司信用缓冲空间分化显著

从标普测算的各公司债务类承诺占EBITDA倍数来看，不同公司的财务压力存在明显差异。

微软所能承受的债务、租赁等负债合计仅相当于约一年EBITDA，一旦超出即面临评级威胁；而甲骨文凭借BBB-评级，可将调整后债务杠杆率提升至4.5倍EBITDA才触及下调门槛。

在各公司的EBITDA增长缓冲空间方面，谷歌以其AA+评级脱颖而出，财务余量较为充裕。而对于部分云厂商而言，从"希望投资奏效"到"投资已经奏效"之间的路径，在不触发评级下调的前提下显得极为狭窄。

亚马逊面临的形势尤值关注。据报道，从现有图表数据看，若盈利未能提升或资本开支未能放缓，亚马逊可能在2027年前后面临AA评级压力。

标普方面认为，评级决定由委员会作出，存在可能带来缓解的特殊情境。即便如此，亚马逊若从AA级降至A级，市场冲击尚属有限。

但甲骨文一旦遭到下调，则将直接跌入高收益（垃圾级）债券区间——考虑到甲骨文约1170亿美元的指数合资格美元债券规模，这将是一次相当重大的市场事件。

循环融资结构埋下系统性隐患

标普在报告中专门梳理了超大规模云厂商之间形成的"循环融资"生态，涵盖剩余价值担保、照付不议协议、芯片融资、租赁负债、电力购买协议、兜底担保及直接股权投资等多种形式。

报告对这一体系发出明确警告：

相互关联的融资结构可能在需求意外走弱时放大市场波动。任何一方的违约，都将波及向其提供贷款、为其资产价值提供担保或只是等待收款的其他各方。

更深层的问题在于，循环融资在单个企业层面或许尚属可控，但一旦需求急剧下滑，这些风险可能高度相关地集中爆发。标普写道：

在经济下行期，即便是资本实力最雄厚、盈利能力最强的企业，也可能承受巨大痛苦。

报告将潜在风险按已知与未知、可量化与不可量化维度进行了归类，涵盖过度建设风险、循环融资风险，以及开源模型对商业模式的潜在冲击等多个维度。

所有这些风险，均建立在标普基准情景，即相关投资最终全部转化为EBITDA增长能够成立的前提之上。